鼎冠配资全球最大辅酶Q10生产商可转债火爆申购背后：高负债扩张与盈利隐忧

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　　界面新闻记者 | 袁颖琪

　　0.0024%的超低中签率让“金威转债”成为今年最难抢的新券之一。

　　数据显示，“金威转债”网上有效申购数量达871.21亿张，若按每户申购限额最高1万张估算，约871.21万户投资者参与申购。原股东优先配售比例达到83.49%，总计10.79亿元。控股股东厦门金达威投资有限公司获配448.60万张，占发行总量的34.71%。

　　这场火爆的可转债发行是全球最大辅酶Q10生产商金达威新一轮扩张计划的起点。然而，鲜有人注意到的是，金达威近年来毛利率持续下滑、负债大幅增加的事实。

　　可转债募资：新一轮扩张的财务支撑

　　金达威此次发行12.92亿元可转债，是其近年来最大规模的再融资动作。尽管条款设计复杂，但其中有两点特别值得关注：一是原股东超高比例配售，二是募投项目指向的战略转型风险。

　　本次可转债发行中，原股东优先配售比例高达83.49%，远超市场平均水平。控股股东金达威投资有限公司仅一家就获配了34.71% 的份额。

　　私募投资机构的分析师司婷婷告诉界面新闻：“这种几乎包场式的认购行为，一方面显示了大股东对公司的信心，但同时也是出于控股股东对股权稀释的自我保护和对控制权维护的需求。”

　　募资说明书显示，近六成资金将投向具体的建设项目，其中核心是投资2.97亿元的扩大其王牌产品辅酶Q10的产能。但更引人注目的是，公司计划将超过4.6亿元、占比超35%的资金，押注于年产3万吨阿洛酮糖和5000吨肌醇这两个全新的产品领域。

　　图片来源：公司公告、界面新闻研究部

　　司婷婷告诉界面新闻：“这一决策标志着金达威正试图从传统的营养原料供应商向更广阔的食品配料和甜味剂市场进行战略跨界。”

　　然而，这种激进的扩张背后潜藏着不容忽视的风险。

　　司婷婷表示：“问题在于，阿洛酮糖和肌醇对金达威而言是完全陌生的领域。公司此前尚未直接对外销售这些产品。”

　　根据可转债募集说明书披露，目前阿洛酮糖仅完成中试，泛酸钙、肌醇仅完成小试。这意味着公司需要从零开始构建生产线、开发市场和完善销售渠道。

　　据介绍，阿洛酮糖甜度约等于蔗糖的70%，热量却仅相当于蔗糖的10%，几乎不被人体代谢，对血糖、胰岛素水平影响极小。阿洛酮糖因口感干净，可替代蔗糖用于饮料、烘焙、乳制品等；肌醇是一种食品强化剂，具有与维生素B1类似的作用，可用于婴幼儿配方粉。

　　更令人担忧的是，阿洛酮糖所属的甜味剂行业本身已经竞争激烈，头部企业优势明显。金达威作为后来者，能否在已经红海的市场中分得一杯羹，存在很大不确定性。“这种跨界的战略冒险，与公司核心主业协同性不强，可能成为未来的业绩隐患。”司婷婷告诉界面新闻。

　　盈利质量与资产质量隐忧

　　2025年上半年鼎冠配资，金达威实现营业收入17.28亿元，同比增长13.46%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长90.12%。

　　金达威看似亮丽的业绩增长背后，实则隐藏着财务隐忧，其盈利质量与资产质量均面临严峻挑战。

　　第一个问题就是金达威核心产品的盈利能力呈现持续下滑的态势。

　　财报显示，金达威的收入构成主要来自四大产品板块，各板块的营收表现和盈利能力呈现显著差异：

　　营养保健食品：这是公司最大的收入来源，2024年实现营收19.64亿元，同比增长3.67%。该业务毛利贡献占比为35.24%，其毛利率维持在相对稳定的水平，是公司最稳定的利润支柱。

　　辅酶Q10系列：作为公司的王牌产品，实现营收7.26亿元，同比微降1.11%。金达威表示，辅酶Q10系列产品尽管产需两旺，但由于销售价格处于低位，削弱了其盈利贡献。

　　维生素A系列：该系列产品在2024年表现突出，实现营收2.73亿元，同比增长27.17%。金达威表示，这主要得益于当年市场价格回升。

　　其他产品：实现营收2.77亿元，同比增长6.87%，毛利贡献占比9.33%。

　　图片来源：Wind

　　可以看出，金达威的王牌产品辅酶Q10的毛利率从2020年的77.57%的高位，下滑至2024年的48.2%，竞争优势明显削弱。毛利率下滑也导致辅酶Q10收入端在供需两旺的情况下仍微幅下跌。

　　而维生素A系列产品的毛利率整体也呈下降趋势，甚至2023年时曾出现负数，受大宗商品价格影响呈现周期性波动。目前，35.34%的毛利率也相较2020年时接近腰斩。

　　图片来源：Wind、界面新闻研究部

　　本次金达威将募集资金继续扩张辅酶Q10的产能。金达威表示：“扩产的主要目的是通过规模化效应进一步降低生产成本”，以扩大市场份额并巩固其行业龙头地位。然而，“若行业整体产能扩张过快，而市场需求增速未能同步跟上，可能导致市场供给过剩，加剧价格竞争”，司婷婷对界面新闻说。

　　这样的情况2024年已经出现。年报披露，金达威在2024年四季度投产了一条辅酶Q10的生产线，新增产能为 620 吨。然而，结果是辅酶Q10毛利率进一步走低，产需两旺的情况下，营收规模下降。

　　金达威在募集说明书中预测辅酶Q10改扩建项目的税后财务内部收益率可达25.69%，但在当前毛利率一路下滑的趋势下，这一预期收益能否实现存在较大不确定性。

　　另一个问题是金达威的激进扩张导致的债务规模快速上升。

　　截止今年一季度，金达威总负债达到23.03亿元，同比大幅增长48.74%。这已经是金达威负债规模迅速扩大的第二年。2024年，金达威总负债达到20.74亿元，同比大幅增长46.37%。

　　界面新闻发现，金达威自2024年起债务规模迅速扩张，而且负债结构呈现出短期债务激增的特点。例如，短期借款2023年只有0.58亿元，2024年猛增至3.66亿元，增幅高达530.31%。今年上半年，更是增长到6.61亿元，增幅252%。

　　另外，有息负债中“一年内到期的非流动负债”项目2024年也增长了67.31%，达到3.06亿元。今年上半年增长至3.63亿元。这些数据表明公司短期内面临较大的偿债压力。

　　金达威长期借款也在2024年以后大幅增长。2024年，长期借款增加22.65%，达到5.38亿元。今年上半年，继续增加到6.27亿元。

　　金达威通过多种渠道融资主要是为其扩张提供资金。

　　界面新闻梳理财报发现，从2020年至今年上半年，金达威投资活动产生的现金流连续四年净流出，累计达到13.07亿元。

　　据金达威介绍，2024年其完成辅酶Q101.5倍扩产改造项目工程建设，并完成6幢生产车间及1幢员工宿舍楼建设，规划的研发中心、办公楼及专家公寓楼项目也已开工建设。

　　图片来源：Wind、界面新闻研究部

　　金达威近年来通过激进扩张策略推动业务增长，但其直接后果是债务规模急剧攀升和投资活动现金流的持续大幅净流出，这为其财务状况带来了显著压力。

　　激进扩张：汇率风险与商誉积累

　　相比汤臣倍健、嘉必优等同行，金达威更加注重海外市场的开拓。金达威主要通过收购海外品牌、建设海外生产基地和拓展全球销售渠道来推进。

　　截止2024年，金达威的商誉账面价值仍有5.15亿元，占净资产的11.9%。这些商誉主要来自金达威过去数年来对多家海外公司（如Doctor’s best、Zipfizz、Activ等）的收购。Wind显示，这些收购共计产生了11.64亿元的商誉原值。

2015年，金达威通过全资子公司KUC Holding收购了美国知名保健品品牌 Doctor‘s Best的控股股权，此后持股比例增至96.11%。此举让金达威直接获得了成熟的品牌和在美国市场的销售渠道。 2018年，金达威以8000万美元的价格全资收购了美国功能性饮料品牌 Zipfizz Corporation。Zipfizz的产品主要在北美地区的Costco等连锁超市销售，这进一步扩大了金达威在美国市场的影响力。这也造成了Zipfizz Corporation3.27亿元商誉，且尚未计提过减值准备。 2022年底，金达威以3.07亿元收购江苏诚信药业有限公司100%股权。诚信药业拥有酶法制备技术，可与金达威拥有辅酶Q10、维生素、氨基酸等板块形成纵向整合，降低原料成本。 2024年2月，金达威海外子公司Doctor’s Best以1720万美元成功并购Activ Nutritional， LLC，由此获得了“Viactiv”和“RxSugar”两个品牌，产品线得到了进一步丰富。

　　界面新闻梳理发现，金达威收购的资产并非总能达到预期业绩。例如，对江苏诚信药业全额计提了1.45亿元商誉减值准备。对VitaBestNutrition，Inc．计提4.94亿元的商誉减值准备。